2018年，与制造业投资类似，房地产投资同样发挥着抵补基建“缺位”的重要作用。截至10月，房地产投资的累计同比增速升至9.7%，为2014年以来同期最高。展望未来，房地产投资增速的下行压力预计将逐步显现。从总量来看，随着居民部门加杠杆空间的收窄、棚改货币化的逐步退出和房价预期的理性化，当前房地产销售已转入下行通道。
截至2018年10月，商品房销售额同比增速降至2014年以来的同期最低值。考虑到销售数据领先房地产投资约 3个季度，因此2019年下半年房地产投资预计将有所承压。从结构来看，2018年6月以来，在房地产投资的四大分项中，建筑工程、安装工程、设备购置三项均已持续同比下降，其他费用项目的增长则由于土地购置费增速的触顶回落而预计将趋于疲弱，进一步增强了2019年房地产投资走弱的可能性。
居民消费需求稳中趋缓
2018年前三季度，在内外部压力的影响下，居民人均可支配收入增长放缓，累计实际同比增速较上年同期下降0.9个百分点。这一变动预计将阶段性地削弱居民收入预期和消费意愿，进而引致2019年消费增速下行。但是，从结构性数据来看，三大因素有望缓冲这一负向影响。统计结构层面，在2018年人均收入下行的背景下，虽然社消零售数据降至近年低点，但是最终消费对GDP累计同比的拉动作用却较2017年明显上升。
由此可知，社消零售数据对“服务消费”的忽视，显著低估了转型时期的消费增长，中国消费引擎的稳健性要高于直观感知。收入结构层面，在收入细分项目中，2018年前三季度居民收入的下滑，主要是受财产净收入的拖累，与此前金融市场的剧烈振荡有关，但是居民工资性收入和经营净收入的增速保持平稳。考虑到市场已充分调整，因此未来居民收入进一步下行的空间有限。群体结构层面，2018年前三季度，农村居民收入增长快于城市居民收入，居民收入中位数较均值的增速差距明显收窄，表明收入公平性正在得到有效修复。叠加明年新个税法对中低收入人群的利好，这一趋势有望进一步增强。基于此，虽然高端消费的增长空间受限，但是大众消费和农村消费将大概率成为消费升级的新赛道。因此，2019年中国消费有望呈现“稳中趋缓、结构改善”的格局。
中美经贸关系走向新格局
展望2019年，中美经贸关系依然是中国经济的最大不确定性因素。对此，我们构建“博弈走廊”框架以分析中美经贸关系前景（详见附图）。第一，“博弈走廊”上沿代表短期博弈的极端强度，由两国经济周期强弱和政策逻辑决定。例如，2018年3月以来，得益于财政刺激效应，美国经济表现超预期，推动走廊上沿跃升，特朗普随即开启对华“极限施压”。展望未来，保护主义对美国金融市场的反噬愈加明显，并且2019年下半年美国经济有望步入周期拐点的上半程，叠加民主党主导下的众议院对新一轮财政刺激的掣肘，因此走廊上沿显著下调，中美博弈的短期强度有望逐步缓和，贸易摩擦预计将降温至可控范围。第二，“博弈走廊”下沿代表长期博弈的基础强度。2018年7月以来，美国政坛建制派已经转向，将贸易摩擦视为对中国的常规化“压力测试”。中期选举以来，遏制中国崛起、维护美国领先优势，已成为两党共识。由此，走廊下沿已出现历史性抬升，亨利·保尔森所提出的“经济铁幕”将是长期存在的真实风险。
有鉴于此，2019年中美经贸博弈的实际强度有望在收窄的上下沿之间频繁波动，呈现出“短期压力缓和、长期博弈延续”的格局。中美进行局部去一体化的可能性较大，但是全面去一体化的概率极小；进行常态化政策博弈的可能性较大，但是开启全面冷战的概率极小；政策非理性和对立情绪反复涨落的可能性较大，但是政策冲突整体失控的概率极小。
政策组合协同发力可期
在经济基本面忧喜参半、市场预期面悲观犹疑之时，政策面的主动出击就至关重要。因此，前瞻2019年中国经济走势，关键在于预判政策作为和效果。2018年，从“7.31”到“10.31”的政治局会议，中国政策重心已偏向“稳增长”。2019年，政策组合的主动调整将进一步加大步伐、突出重点、形成合力。这也是我们对中国经济长期前景并不悲观的关键原因。
货币政策边际趋松
2018年连续四次定向降准之后，10月M2、社融和新增人民币贷款数据依旧低迷，“宽货币”向“宽信用”的传导乏力，加剧了市场对货币政策失效的悲观情绪。但是，当前货币政策遭遇的是结构性瓶颈，而非总体力度不足，症结在于银行信贷意愿的顺周期性。展望未来，财政政策的积极发力，有望形成优质信贷标的、改善银行风险偏好，进而纾解这一瓶颈，推动2019年M2和社融增速温和抬升。2019年，央行将保持稳健中性、边际趋松的立场。定向降准将大概率保持每季度一次、每次50bp的节奏，巩固市场利率稳步下行的预期。但是，由于破局关键在于“货币-财政”政策协同，而非货币政策自身的“大水漫灌”，因此目前来看，调降存贷款基准利率的可能性不高。
财政政策加速发力
2019年，财政政策将接力货币政策，成为短期需求管理的主要工具。
其一，大规模基建有望持续发力。从资金来源看，2019年地方债发行额度预计将扩容，PPP项目落地预计将持续提速，城投债信用利差预计将继续收窄，进而有望推动2019年基建投资增速触及8%。从资金投向看， 区域高速公路密集化和城乡公共服务均等化或将成为基建重心，为区域协同和乡村振兴夯实基础。
其二，增值税减税有望加速落地。我们预测，增值税并档有望在2019年上半年推进。改革之后，适用于制造业的16%税率有望至少降至14%，其他两档税率有望在归并后实现有效税率的下降，总共释放减税红利预计不低于1万亿元，充分发挥增值税减税拉动固定资产投资、更多利好高效率企业的效应。同时，针对小微企业和小微企业所受金融服务的增值税专项减免，亦有可能进一步扩大。
其三，国资划转社保有望补上进度。相较于2018年的缓慢步伐，国资划转社保有望在2019年下半年扩大试点实践，从而接力增值税并档，为降低企业负担打开新的空间。
金融监管适时调整
2019年，立足“稳杠杆”的基调，金融监管有望着力加强流动性风险的管理，尤其是阻断市场流动性风险向实体经济信用风险的传导，避免在高杠杆下爆发“债务通缩”。由此，两方面的政策调整值得期待。
本文来源：金融界网站 
