地产巨头的资产证券化！是解药还是毒药(3)

  1.避免REITs认知误区，做好公募REITs铺垫

  通过对比国内类REITs和成熟市场权益型REITs，可以发现目前国内部分开发企业在对REITs认知存在几个问题需要厘清：

  第一，现有税制并不是公募REITs不能落地的根本原因。REITs的发展确实是一个典型税务驱动的过程，美国每次的REITs大发展都是因为税制改革带来的。但需要明确的是针对REITs进行的税制改革的目的是保持税负中性而非减免，而流转环节的税负暴露的对比应该是资产出售而非融资，因此只能通过递延的安排，该缴纳得税负依然无可避免，也就不存在税收主观影响REITs发展的问题。

  第二，REITs包括类REITs在操作过程中需要资产重组和交易，本质是SPV并购原始权益人资产。因此要关注操作的确定性和合规性，一旦启动类REITs实质性工作，开始进行资产重组，通常会带来不可逆的税负摩擦和成本发生，所以还是要重点强调企业经营战略与REITs工具之间的适配性。

  第三，也是最重要的一点，对比CMBS类型的债项融资产品，我们一直说的REITs特指的是公募发行的权益型REITs则是基于底层物业份额的股权式投资产品。对于投资人来说，如果CMBS享受的是稳定的债权利息收益，那REITs看的就是分红率以及未来市场交易的溢价。

  但大部分房企却将REITs单纯理解为融资工具，忽视投资属性。国内的物业持有人在做REITs的时候，并没有足够的分享意识。所发行的类REITs产品，基本上都设立有回购与兜底措施，物业持有人本身就没有将资产出售的意愿。大部分资产品质差强人意，还需要主体增信，这就和抵押型类REITs 没有区别，甚至变质成为了“典当”。

  权益型REITs，是以做IPO的心态将不动产做上市，并且能够将物业预期收益与增值空间与投资人共同分享。如果持有人没有在意识上产生转变的话，那么也不存在做权益型REITs的必要。

  以上这些对于REITs的误区由来已久，认知上的转变需要时日，也涉及到多方利益的长期博弈。当大家的认知统一了，就意味着专业的权益投资人与愿意分享的持有人的诞生，也为公募REITs的推出做好了心理上的铺垫。

  2.国内资产转向国外REITs上市，愿景很好问题很多

  正是由于公募REITs推出还需时日，一些等不及的开发商迫切想要跨越到REITs时代，于是将企业优质资产借道去境外市场发行，希望能够尽早分得一杯羹，这样做是否具有前景?通过我们与诸多资管负责人的交流后得出一个结论，如果没有针对全球配置的预期诉求，那么内地物业海外REITs上市还是有很多不合适的地方，具体缘由如下：

  首先最大的问题就是资产的折价，这对于物业持有人来说相当于以低于估值的价格卖出资产。我们以当前在香港市场发行的四个内地物业REITs为例，普遍都有20%左右的折价，春泉产业信托的折价甚至达到了45%左右。造成这个现象主要有两个原因，其一就是海外投资人对内地的资产不熟悉，需要更高的溢价来平衡风险。譬如同样的北京某优质地段的商办物业，CapRate在4%左右在内地市场上就已经很抢手，但在香港上市的话CapRate需要达到8%左右才对香港散户有一定的吸引力，在租金收益稳定的情况下，若想顺利发行就只能折价。

  其二就是海外投资人对于管理人的信任程度，内地鲜有知名的资产管理人，论名气不如凯德、领展这些资管专业大咖，投资人对于内地管理缺乏信心。

  此外海外上市还需要注意的就是税务摩擦。因为是跨境资金流转，部分税负无可避免。例如项目公司的企业所得税，如果以国内类REITs的话，可以通过搭建股+债的模式做一些税务筹划，但如果是跨境的话，就很难去实现这部分税收规避了。

  3.畅想公募REITs的推出，三条赛道已经开始显现

  许多房企资管方都已深知未来公募REITs推出之后，带给整个存量市场新的商业逻辑与机会，但具体应该如何布局还存在些许疑虑。实质上看公募REITs最大的意义在于提供资产退出的渠道，从而打通资本循环的闭环，实现重资产房企转型轻资产的可能。因此，对于那些渴望降低自身财务杠杆，同时可以兼顾享受资产增值溢价的房企来说，可以借助公募REITs的退出机制实现轻重并行的战略思维。

  在轻资产方面，企业将资产剥离到基金层面，转化为资管运营商。凭管理业绩、凭能力上位，通过运营的实际营收与利润，未来可以实现运营商单独上市。

  而剥离出来的重资产，将通过公募REITs尽量的社会股本化。若是资产本身资质不足，可借助外部股权私募基金力量作为先行培育，同时使用CMBS与类REITs等工具进行循环滚动融资，待到资产成熟之后再将物业以公募REITs的方式予以退出，实现资本回流。

  在这过程中，房企转型的轻资产运营商可以继续对物业进行综合管理，但有可能存在物业项目股权转让而导致的管理权力被架空的情况。为此可以利用REITs份额强制分散的特点(发达国家公募REITs规定前五位的投资人持股份额不能超过50%)，轻资产管理商可先行留住物业20%的份额，这样可以实现轻重并行下的小股操盘模式，在保障管理权力的同时降低自身财务杠杆。

  在这样的战略思维下，房企可以依据自身的转型目标，调整其轻重比例，对应的三条赛道也逐渐显现。房企可以作为资产持有人，打造好资产进行REITs退出实现资本循环;可以做纯粹的轻资产REITs基金管理人，靠其运营能力旱涝保收管理费;也可以做权益级级财务投资人，从资管方转型为投资方，依靠精准的投资眼光获取资产增值收入。三条赛道所依靠的核心能力各有千秋，房企应当积极做好机会来临的准备。

  结言：机会将至，资管内功才是核心竞争力。

  综上来看，资产证券化产品的最大特性，就是将企业融资核心从过往的主体依赖回归到资产依赖，拥有稳定增长现金流的优质资产将是获得资本青睐的主要因素。现金流增长取决于企业对于物业的资管能力，从这个角度上而言，未来公募REITs的出现不是能够解决所有资产的融资与退出的灵丹妙药，而恰恰成为哪些资管能力强的企业打压工具与手段。当公开的物业交易市场成型之后，同样的地区只有资管能力强的运营商才拥有创造资产价值的能力，CMBS与REITs也能够为其所用，实现进退自如的资本循环。

  资产证券化是“解药”还是“毒药”，还得看企业具体的战略思考和其资管能力才能得出结论。

      想了解更多内容请关注财经365股票频道。